营收增速创近年新高,利息收入和中收增势喜人
   
营收及PPOP增速创12Q1以来新高。营业收入YoY+33.5%,拨备前利润YoY+36.9%,均创12Q1以来的新高。曾经过两次营收口径调整。18年开始将债基、货基收入从“利息收入”调整入“投资收益”中核算(本报告对当期做还原处理)。19年开始将信用卡分期从“手续费及佣金收入”调整至“利息收入”核算(本报告对往期做回溯调整)。利息收入和中收延续高增态势。统一口径下,19Q1净利息收入YoY +51.2%,继18年以20.4%的增速打破16-17年-1.8%和-6.6%的低迷后,又继续大幅回升。剔除信用卡分期收入后的净手续费收入YoY +24.7%,延续了18年19.9%的高增态势,并有所加强。
   
业务结构向存贷款回归,净息差延续回升之势
   
19Q1持续向存贷款业务回归。生息资产端,19Q1贷款占比较年初提升0.5 pct到57.4%,投资下降1.2 pct到29.4%。计息负债端,19Q1存款占比较年初提升4.7 pct到69.3%,同业+发债融资下降3.8 pct到24.8%。两方面调整均有利于净息差走阔,负债端的调整幅度更大,其效果也将更加明显。净息差持续提升。18年四个季度来看,幅度依次为7BP、4BP、5BP、6BP,19Q1比18年提升54BP。18年各季度净息差为还原口径,19Q1为新口径,二者并不严格可比,差别主要在债基货基的剔除和分期收入的添入,收益率上前者低而后者高,故会使息差大幅升高。已披露一季报的平安、中信亦表现出净息差走阔,料光大一致口径下的净息差仍保持回升态势。
   
资产质量保持平稳,优先股+永续债使资本愈发宽裕
   
不良率保持平稳,与18年年底持平,为1.59%,该不良率中枢自15年来便一直保持,突出其经营稳健。19Q1拨备覆盖率较18年底提升2.5pct到178.7%,仍相对充裕。资本充足率保持平稳。19Q1比18年末小幅微降,但仍相对充裕。瓶颈主要在一级资本充足率,19Q1末距监管红线有153BP的空间。优先股和永续债方案已在路上。19年2月底公告将350亿优先股方案有效期延长24个月;3月该方案获证监会核准。此外,3月底不超过400亿永续债的方案审议通过。两个方案合计750亿,若成功发行,均可计入其他一级资本。以19Q1末RWA计,可提振一级资本充足率2.28 pct,若核心一级资本也得到有效补充,未来2-3年资本约束较小。
   
投资建议:营收及PPOP增速创近年新高,理财子公司筹建获批
   
营收增速创12Q1以来新高;业务向存贷款回归,净息差延续回升之势;理财子公司为股份行首家获批筹建;优先股+永续债待发行,资本或更为充裕。预计19-21年归母净利润增速8.5%/9.3%/10.1%,对应EPS为0.70/0.76/0.84元,给予目标估值1倍19年PB,目标价6.14元,维持买入评级。
   
风险提示:存款增速不达预期约束资产扩张;内外部环境不确定性加强。