事件:光大银行披露2019年半年度业绩。1H19实现营业收入661.4亿元,同比增长26.6%;实现归母净利润204.4亿元,同比增长13.1%,超出我们预期(原预计1H19归母净利润同比增长8.5%,主要系中收表现和不良改善超预期)。2Q19不良率1.57%,季度环比下降2bps;拨备覆盖率178.04%,季度环比下降0.7个百分点。
   
息差同比走阔叠加中收优势持续强化带动业绩大幅超预期。自14年以来,光大银行业绩增速仅是维持个位数增长,而此次中报光大银行归母净利润同比增长13.1%,大幅超出市场预期,也创下阶段性历史高点。从业绩增长驱动因子分解来看,1)一方面,息差同比走阔带动利息净收入同比高增是主因,对业绩增长带来正贡献28.1%;2)另一方面,光大银行长期以来的中收优势再次得以强化。受公允价值变动损益波动影响,1H19非息收入同比负增长,但聚焦到核心的手续费净收入可以发现:在19年将信用卡分期收入重分类至利息收入后,核心依靠传统银行卡服务的手续费净收入同比增速依然保持20%以上(1Q19、1H19分别为24.7%、21.7%),对业绩增长正贡献4.35%。
   
优化资产负债结构的核心基调没有改变,叠加同业负债利率的宽松格局,共同筑就息差出色表现。1H19光大银行息差同比走阔48bps至2.28%,我们测算2Q19单季年化息差环比也仅微幅收窄1bp至2.27%。从价来看,一方面资产端贷款定价继续提升,1H19贷款收益率同比提升34bps至5.68%,但宽货币大环境下预计贷款收益率将逐步走低;另一方面负债端更多受益于同业负债成本的大幅下行,同业负债成本率同比降幅达70bps,有效对冲存款成本压力,付息负债成本同比降低22bps。但更重要的是,光大银行优化资产负债结构的主基调仍在持续:1)大力夯实存款基础,在受益同业负债成本下行的同时也更加主动聚焦低成本存款。上半年新增存款占新增总负债比重高达138%,存款同比增长20%,预计处在股份行之首。2)1H19贷款占比提升至55.8%,但1H19光大银行信贷摆布倾向于对公贷款,新增对公贷款占新增总贷款比重为53.6%,而零售端信用卡贷款增量占比下滑至30.4%,在信用卡风险有所暴露的环境下及时、主动放缓投放节奏,更加体现其审慎经营之风格。
   
不良率稳中有降,在前期存量不良逐步出清、主动做实资产质量后,资产质量迎来更加积极的边际改善。18年下半年以来光大银行资产质量略有承压,年初至今光大银行股价表现也基本反映投资者的担忧。此前我们判断19年下半年有望迎来不良拐点,在此次中报中开始得以验证。2Q19光大银行不良率环比下降2bps至1.57%,我们测算2Q19加回核销的不良生成率环比1Q19下降23bps至151bps。关注贷款率较18年下降11bps至2.30%,当然美中略显不足的是,受逾期90天以内贷款环比18年末增长25.7%影响,逾期贷款环比增长17.9%,而逾期贷款率也由18年末2.36%上升至2.59%。但从已披露中报的银行来看,19年上半年大多银行逾期90天以内贷款均环比上行,预计主要系信用卡逾期所致。此外,光大银行继续从严认定不良,1H19“逾期90天以上/不良贷款”为88.69%,加之拨备水平总体保持充足,2Q19拨备覆盖率季度环比微降0.7个百分点至178.04%。从当前时点来看,我们认为光大银行前期存量不良基本主动释放完毕,预计资产质量将长期处在上市银行第一梯队,这为未来业绩稳步增长奠定良好根基。
   
投资建议:光大银行中报表现超预期,营收强劲不良改善,新任管理层到位后应重点关注后续更加主动积极的边际变化。上调盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别同比增长15.0%、15.7%、16.2%(原预测分别为7.8%、8.3%、8.9%,主要调整中收和息差),当前股价对应19年0.61倍PB,维持买入评级和首推组合。
   
风险提示:经济大幅下滑引发不良风险。